Il presidente della Fed Bernanke, all’appuntamento annuale a Jackson Hole, ha dichiarato che “L’attuale trend del petrolio e delle quotazioni del dollaro potrebbero rallentare l’inflazione”.  Presente all’incontro anche il governatore della Banca d’Italia, Draghi. La Fed, dice Bernanke, “agirà” come necessario “nel medio termine per assicurare la stabilità dei prezzi”, anche se “le prospettive sull’inflazione restano incerte. Monitoreremo da vicino”.

Per la Federal Reserve la tempesta finanziaria non si è ancora calmata e il contesto economico attuale “è uno dei più difficili mai visti” con “aumento del tasso di disoccupazione”.

Il debito pubblico italiano è salito a febbraio a 1.623,66 miliardi di euro rispetto ai 1.621,44 miliardi di gennaio. Lo comunica la Banca d’Italia. Il debito pubblico, calcolato in valore assoluto, a febbraio è salito dunque per il secondo mese consecutivo, ma è sotto il livello record di 1.629,21 miliardi toccato a ottobre 2007. A febbraio 2008 il debito è cresciuto dello 0,13% rispetto a gennaio.Nel primo trimestre dell’anno le entrate tributarie sono ammontate a 85,634 miliardi contro i 78,81 dello stesso periodo del 2007.

La crisi dei mercati finanziari, fa crescere l’interesse delle banche d’affari per i mercati di frontiera. L’obbiettivo del 2008 per molti investitori è di trovare asset che non siano legati in modo stretto alle fortune di Wall Street. I guadagni dei mercati di frontiera sono molto meno legati all’andamento del S&P500 rispetto ai mercati emergenti e sviluppati, inoltre hanno avuto una performance superiore rispetto agli altri mercati: da gennaio 2000 i ritorni annuali sono stati del 20%, contro il 12% dei mercati emergenti e l’1% dei mercati sviluppati. I mercati di frontiera hanno un forte potenziale di crescita economica, ma rispetto agli altri mercati sono molto più rischiosi (sottocapitalizzazione, regolamentazione carente, basso livello di proprietà straniera, poca trasparenza) e quindi sono consigliati solo agli investitori con orizzonti lunghi e un alta tolleranza al rischio. La leadership nel nuovo indice spetta ai titoli del Medio Oriente che rappresentano  il 50% del totale, seguono l’Asia (26,6%), l’Europa (14,1%), e l’Africa (13,3%). Dal punto di vista settoriale, invece, dominano le banche, seguite dai gruppi di servizi finanziari e dai gruppi del petrolio e del gas. I titoli favoriti dell’area sono: Industries of Qatar (petrolchimico), Emaar (real estate), Dubai Islamic bank e Qatar National bank.

Come inizio anno vogliamo cercare di definire e chiarire meglio agli investitori le prospettive dei mercati obbligazionari per i dodici mesi del 2008. Iniziando l’analisi dai titoli di Stato si può notare che il 2007 è stato il terzo anno consecutivo in cui i tassi di interesse sono aumentati e il rendimento medio dei titoli di stato è stato più o meno positivo a seconda delle scadenze in quanto il rendimento delle obbligazioni è stato in media più che sufficiente per assorbire le minusvalenze di prezzo.

Il nuovo anno si è aperto con prospettive abbastaza incerte nel campo degli investimenti obbligazionionari come già si è evidenziato in numerosi report e notizie nelle ultime settmane. Infatti da un lato il previsto rallentamento economico e la forza della divisa europea sembrano poter indicare prospettive di ribasso dei tassi e quindi finalmente un aumento dei prezzi delle obbligazioni ma dall’altro l’aumento dell’inflazione accompagnato dall’acuirsi allo stesso tempo della crisi nel settore immobiliare e dei mutui subprime sembra invece indicare prospettive di nuovi rialzi dei tassi di riferimento.

A quest’ultimo proposito sono da notare le dichiarazioni estremamente “aggressive” di numerosi esponenti della BCE che nelle ultime settimane hanno in numerose occasioni segnalato la necessità di alzare ulteriormente i tassi di riferimento in Eurolandia. E in questo modo le prospettive per i titoli di Stato denominati in euro appaiono assai differenti a seconda delle scadenze e dei paesi emittenti.

Per quanto riguarda le scadenze si evidenzia ancora una volta la struttura estremamente “piatta” con valori molto simili di rendimento.

Gli investimenti in obbligazioni statali con scadenze a brevissimo termine  del tipo 0-18 mesi offrono al momento rendimenti molto inferiori rispetto ad obbligazioni non statali di rating elevato. Questa grande differenza è dovuta alla crisi di fiducia che ha colpito i mercati finanziari causata dalla crisi dei mutui subprime che ha penalizzato i tassi Euribor a brevissimo termine e tutte le obbligazioni non di Stato ed in modo particolare quelle emesse da istituti finanziari.

Si possono quindi trovare titoli con scadenza inferiore ai 18 mesi e con rating più elevato rispetto alle emissioni di Italia, Grecia e Portogallo, con rendimenti molto superiori. In alcuni casi la differenza di rendimento può sfiorare il punto percentuale, un valore molto elevato in considerazione della scadenza molto breve.

Per quanto rigarda gli investimenti in obbligazioni con scadenze di brevissimo termine quindi le prospettive per il 2008 non sembrano tanto brillanti visto il notevole handicap di rendimento rispetto ad altre emissioni a meno di un ulteriore significativo deterioramento dei mercati finanziari e della situazione economica generale.

Le obbligazioni con scadenze di breve termine della durata da 18 mesi a 3 anni invece offrono prospettive molto interessanti e conveniente in quanto prima di tutto l’handicap di rendimento rispetto ai titoli non di Stato è in media meno significativo e inoltre il mercato sconta ancora un rialzo dei tassi di riferimento di almeno lo 0,50% entro la fine del 2009.

Infine, in termini di rendimento assoluto, i titoli di queste scadenze offrono livelli molto simili a quelli di maggiore durata e quindi di maggiore rischio.

Con queste tre considerazioni  quindi a questo punto possiamo identificare qual’è in questo segmento il miglior rapporto rischio/rendimento:

- nel caso in cui prevalessero i timori di maggior inflazione, il probabile aumento dei tassi di interesse avrebbe un impatto limitato su queste scadenze, sia per ovvi motivi legati alla durata sia per il fatto che l’aumento dei tassi è già in buona parte considerato nei prezzi attuali.

- nel caso invece in cui prevalesse il timore di un forte rallentamento economico, la probabile diminuzione dei tassi di riferimento potrebbe avere un effetto abbastanza significativo nonostante la limitata durata di questi titoli.

Per gli investimenti in obbligazioni con scadenze a medio termine  dai 3 ai 7 anni la maggiore durata offre sicuramente migliori prospettive se i tassi nel 2008 saranno in discesa ma maggiori rischi se i tassi invece continueranno a salire ancora nell’anno in corso. Quindi in questo caso possiamo dire che nel complesso il rapporto tra i rischi ed i possibili guadagni risulta abbastanza bilanciato.

Invece per quanto riguarda le obbligazioni con scadenze di lungo e lunghissimo termine che vanno dai 7 ai 30 anni l’incertezza del quadro di riferimento offre prospettive abbastanza incerte e quindi abbastanza a rischio. Infatti nell’ipotesi più positiva il rallentamento economico ed il conseguente probabile ribasso dei tassi avrebbe certamente un effetto positivo, ma i rischi di un aumento dell’inflazione potrebbe limitare la riduzione dei tassi di interesse sulle lunghe scadenze. Quindi le obbligazini con scadenze a lunga durata sembrano attualmente le meno interessanti per chi vuole investire perchè nelle prospettive più pessimiste per l’economia e quindi più ottimista per i tassi di interesse il risultato finale potrebbe essere in termini assoluti il più elevato per chi investe ma viceversa nelle prospettive più ottimiste per l’economia e quindi pessimiste per i tassi di interesse il risultato finale per l’investitore comporterebbe altissime perdite!

Segmentando l’analisi relativamente agli emittenti, risulta a nostro parere sempre più evidente la crescente anomalia del mercato dell’area euro. A fronte infatti del crescente nervosismo dei mercati finanziari per gli emittenti finanziariamente meno solidi, i titoli di Stato dell’area euro continuano a trattare con notevole uniformità a prescindere dallo stato di salute dei conti dei diversi paesi membri.

Il 2007 ha evidenziato una crescente divaricazione tra i paesi e il 2008 rischia di aumentare queste differenze. A nostro parere, si possono identificare quattro situazioni diverse:

- paesi finanziariamente solidi con prospettive in miglioramento: Germania, Austria;

- paesi finanziariamente solidi con prospettive incerte: Francia, Olanda, Belgio (quest’ultimo solo grazie al forte miglioramento degli ultimi anni);

- paesi finanziariamente solidi con prospettive in netto peggioramento: Spagna, Irlanda;

- paesi finanziariamente non solidi con prospettive incerte o in peggioramento: Italia, Grecia, Portogallo. Continua »

Il Washington Post commenta i record del prezzo del petrolio sottolineando che il valore del greggio sui 100 dollari al barile ha fatto tornare lo spettro della stagflazione negli Stati Uniti. La stagflazione è un termine tecnico che indica una particolare situazione dell’economia caratterizzata da bassa crescita ed elevata inflazione. D’altronde tra ieri e oggi non è stato solo il prezzo del petrolio a salire infatti anche le quotazioni dell’oro hanno raggiunto valori record superando gli 850 dollari all’oncia e hanno chuso in rialzo anche le quotazioni del grano e dei semi di soia a conferma di come gli Stati Uniti stiano assistendo sia alla crescita dei prezzi petroliferi che a quella delle quotazioni dei beni alimentari.Una conseguenza ovvia è che in queste condizioni la propensione al consumo degli Stati Uniti è destinata a rallentare. La relazione tra i prezzi del petrolio e i prezzi della benzina è proporzionalmente diretta e per questo la benzina ha già superato nelle ultime settimane la soglia dei tre dollari al gallone. A condizionare i consumi ci sono poi anche i fattori psicologici commenta in un’intervista allo Usa Today Mark Vitner, economista senior presso Wachovia secondo il quale “la notizia del petrolio che ha toccato i 100 dollari innervosirà le persone, che si aspetteranno prezzi della benzina più alti”. Secondo Vitner si sta instaurando anche “un circolo vizioso in cui i prezzi più elevati delle materie prime contribuiscono direttamente all’inflazione, e i timori di un’inflazione portano gli investitori a puntare maggiormente sulle materie prime, scatenando il loro rialzo dei prezzi”.

Secondo quanto pubblicato dal Wall Street Journa i prezzi del petrolio presi in considerazione da soli non dovrebbero far scivolare la congiuntura in una fase di recessione. Il quotidiano finanziario parla infatti di un’economia americana più efficiente, formata da cittadini che spendono meno del loro reddito disponibile sulla benzina, il 4% circa, contro il 6% degli anni ’80 anni in cui il petrolio balzò a un valore attuale che, tenendo conto dell’aggiustamento dei prezzi, sarebbe di 102,81 dollari al barile. Ma è sicuro che l’effetto su una congiuntura americana già in frenata a causa della crisi del mercato del credito e immobiliare ci sarà.

In particolare, secondo gli specialisti della Finanza, i settori più colpiti saranno quello aereo con le compagnie che saranno costrette a tagliare i voli meno redditizi e quello automobilistico.

Si teme anche una maggiore cautela e paura negli investimenti da parte delle aziende americane che ovviamente in questo scenario vogliono evitare un eccesso di capacità a fronte di un rallentamento dei consumi. E minori investimenti implicano una crescita del PIL minore. Ad alimentare le vendite di ieri sul Dow Jones, che su base percentuale ha riportato il peggior inizio anno dal 1983, è stato ie anche l’Ism manifatturiero, che ha segnalato una fase di contrazione dell’attività manifatturiera scendendo sotto i 50 punti. Il dato ha confermato la fase di debolezza della congiuntura Usa e, insieme ai prezzi del petrolio sopra i 100 dollari, è sembrato dimostrare proprio lo scenario di stagflazione di cui ha parlato il Washington Post. Uno scenario che rende ancora più difficile la sfida della Fed, braccata da un lato da un rallentamento della congiuntura e dall’altro dalla minaccia onnipresente della crescita dei prezzi.

Finora la Bce ha regolato il costo del denaro senza tener conto degli andamenti dei cambi, ma negli ultimi tempi, data la volata e i record dell’Euro, sono aumentate le pressioni politiche sulla banca centrale Europea.Il rapporto tra i mercati valutari e quelli obbligazionari è da sempre molto importante; normalmente una valuta in rafforzamento attrae flussi di investimento dall’estero con effetti positivi su tutti i mercati finanziari quindi anche quelli obbligazionari. Una valuta forte inoltre consente di contenere le pressioni dell’inflazione provenienti dall’esterno, per esempio a causa dell’aumento del prezzo del petrolio, e quindi permette di mantenere il livello dei tassi di interesse su valori più contenuti. Infine la continua rivalutazione di una valuta rischia di mettere in crisi l’economia del paese se le società esportatrici non sono più in grado di competere sui prezzi dei beni esportati.

Tutte queste considerazioni valgono ovviamente per l’attuale situazione in Europa; l’euro è in continuo rafforzamento nei confronti di tutte le principali valute da almeno 4 anni, ciò nonostante i livello dei tassi di interesse è decisamente salito a partire dalla seconda metà del 2005. Ovviamente non sono solo i mercati valutari ad influenzare i tassi di interesse, durante gli ultimi tre anni la crescita economica in Europa è aumentata in maniera considerevole e questo ha costretto la BCE ad aumentare i tassi di riferimento dal 2% al 4% senza troppo considerare la forza della valuta Europea.

Dopo l’accelerazione delle ultime settimane tuttavia, con l’euro-dollaro (USD) sopra 1,40 e l’euro-yen tornato vicino ai massimi di luglio, ci sembra lecito chiedersi se dopo una lunga fase di scarsa influenza i mercati valutari possano tornare a condizionare le scelte della BCE e quindi la direzione dei mercati obbligazionari.

Da un punto di vista dell’andamento storico la nascita dell’euro è abbastanza recente per poter valutare la relazione tra tassi di interesse e andamento della valuta. Tuttavia risulta evidente come, fino a fine 2004, l’andamento dell’euro sia stato inversamente correlato ai tassi di interesse; cioè ad un indebolimento dell’euro corrispondeva un aumento dei tassi e viceversa. Da metà 2005 in poi la relazione è invece diventata diretta.

Questa evidenza grafica è confermata dai valori di correlazione tra tassi e valute; ricordiamo che il valore di correlazione può andare da -1 (massima correlazione inversa) a +1 (massima correlazione diretta). Da inizio 99 a fine 2004 i valori di correlazione con i tassi di interesse sono pari a -0,83 per il dollaro e -0,94 per lo yen. Da metà 2005 in poi i valori di correlazione diventano di +0,89 per il dollaro e + 0,95 per lo yen.

Analizzando brevemente il problema anche da un punto di vista fondamentale invece, sembrano affiorare alcuni segnali di debolezza in certi dati macroeconomici. In particolare gli indici ZEW e IFO in Germania e il PMI manufattutiero a livello europeo hanno evidenziato tra luglio e agosto un notevole rallentamento. Lo stesso dicasi per i nuovi ordini industriali dell’area euro, passati da +4% a -4% da luglio a agosto.

Come sempre sottolineiamo che singoli dati macroeconomici possono spesso trarre in inganno. Resta quindi inteso che i segnali di debolezza non sono per ora sufficienti per arrivare a conclusioni certe, né si può valutare se e quanto la forza dell’euro abbia influito.

Tuttavia rispetto a pochi mesi fa sembrano indubbiamente esserci maggiori pressioni (non solo politiche) sulla BCE, affinché prenda in considerazione gli aspetti valutari nelle sue decisioni. Se l’euro dovesse continuare la sua corsa contro dollaro e yen quindi, è a nostro parere plausibile che la fase di salita dei tassi possa arrestarsi se non addirittura invertirsi.

Compravendite immobiliari sempre più in calo, richieste mutui sempre in discesa e tempi di vendita che salgono fino a otto mesi a Milano. Conseguenza nuove costruzioni in discesa. Gli indicatori del mattone volgono al peggio, e in molte situazioni i prezzi cominciano a calare. La fine del più lungo boom del dopoguerra è realtà.Sono almeno tre o quattro anni che da più parti s’invoca la crisi del mattone come una correzione necessaria alle follie del mercato immobiliare dell’ultimo decennio. Il primo a sollevare il problema fu il prestigioso settimanale inglese L’Economist che, un paio d’anni dopo aver tessuto le lodi dell’economia immobiliare per aver ‘salvato il mondo’ da una recessione dopo lo sboom della new economy, si accorse per tempo dei pericoli insiti in una risalita senza freni dei prezzi. Una medicina che aveva sì alimentato la crescita economica ma che ora poteva tramutarsi nel suo esatto contrario, una droga che poteva portare alla rovina.Negli Stati Uniti la correzione sia dei prezzi che del numero di transazioni è già cominciata, abbastanza bruscamente come avviene di solito in quel paese, un anno fa e da allora le Borse mondiali e l’economia del globo sono entrate in fibrillazione. La crisi dei mutui subprime non è altro che la miccia che ha fatto detonare la polveriera e creato pericoli per la crescita economica internazionale. Continua »

L’impennata del prezzo del petrolio e le stime dell’inflazione europea di ottobre impongono a nostro parere un approfondimento sul rapporto tra inflazione e materie prime.Come è noto, le materie prime contribuiscono a formare l’inflazione, influenzando “alla base” i costi del processo produttivo. E’ altrettanto risaputo che, rispetto a qualche decennio fa, le materie prime sono assai meno importanti per le economie occidentali, poiché il contributo al PIL dei settori primario (agricoltura) e secondario (industria) sono percentualmente molto inferiori rispetto al terziario (servizi).

Se un’impennata dei prezzi delle materie prime fa quindi meno paura rispetto agli anni ’70, non si può tuttavia ignorare il recente movimento (soprattutto del petrolio) e le possibili conseguenze sui prezzi. Verifichiamo quindi se l’andamento dei prezzi delle materie prime ha effettivamente avuto l’influenza sull’inflazione europea.

Se abbiniamo l’andamento dell’inflazione a quello dell’indice “CRB” (vedi graf. 1), che raccoglie 19 diverse tipologie di materie prime di diversa natura, dai metalli agli alimentari al petrolio, non riusciamo a rilevare particolari relazioni, né da un punto di vista grafico né da quello matematico, visto che l’indice di correlazione è solo dello 0,29 (con 0=correlazione nulla e 1=correlazione massima).

Se tuttavia restringiamo il campo di osservazione agli ultimi due anni le cose cambiano abbastanza radicalmente (come mostra il grafico successivo), con una relazione diretta molto elevata, confermata dal dato matematico di correlazione vicino al valore massimo di 1.

La semplice analisi grafica proposta sembra quindi suggerire che da circa due anni a questa parte l’indice delle materie prime e l’indice di l’inflazione europea sono strettamente legati. E’ un caso oppure è il segnale che l’economia non è più in grado di assorbire le oscillazioni dei prezzi delle materie prime?

Certo l’adeguamento quasi automatico dell’inflazione fa sorgere qualche dubbio riguardo ad una possibile relazione causa-effetto; normalmente infatti l’aumento dei prezzi delle materie prime impiega parecchi mesi prima di raggiungere i consumatori (e quindi influenzare l’inflazione).

C’è però una materia prima che ha un effetto molto più immediato sul paniere dell’inflazione; si tratta ovviamente del petrolio che influenza quasi istantaneamente il prezzo dei combustibili da autotrazione e riscaldamento.

Il petrolio è il contributore più importante dell’indice CRB; come mostra il grafico seguente l’andamento del greggio e quello dell’indice delle materie prime è correlato in modo del tutto diretto, confermato da un valore di correlazione superiore a 0,90.

Si possono trarre conclusioni o azzardare spiegazioni da questa breve analisi dell’andamento delle materie prime e dell’inflazione europea? Non è facile ma ci proviamo.

Negli anni antecedenti il 2005 il sistema industriale europeo è riuscito a contenere le spinte inflazionistiche, grazie ad un’economa europea ancora largamente al di sotto del proprio potenziale e alle spinte deflazionistiche di Cina e India. Queste dinamiche hanno consentito di controbilanciare l’aumento del prezzo dei prodotti energetici. Dal 2005 in poi l’effetto del sistema industriale è stato neutro (non ha aggiunto né tolto inflazione) e quindi le oscillazioni del petrolio si sono fatte sentire più direttamente.

Se questa ricostruzione corrisponde almeno in parte a verità, possiamo trarne due considerazioni: la prima è che l’impennata dell’inflazione di questi due mesi deriva pressoché esclusivamente dall’aumento del prezzo del greggio e non è inflazione “prodotta” internamente dal sistema economico/industriale (in questo senso potrebbe essere meno “nociva” e più gestibile da parte della BCE).

La seconda considerazione invece è che se il prezzo del petrolio dovesse continuare ad aumentare, questo potrebbe causare (a differenza del recente passato) un corrispondente ulteriore aumento dell’inflazione, con tutti i riflessi negativi del caso.

Nel 2008 le Borse europee e la Borsa Americana continueranno a salire, anche se per l’economia statunitense si prepara un “atterraggio duro”, un brusco rallentamento, che però non dovrebbe sfociare in recessione. A descrivere questo quadro con tanti chiaroscuri, ma dal tono di fondo ancora roseo, è Pascale Auclair, direttore generale e responsabile degli investimenti di La Francaise des Placements, società parigina di gestione del risparmio che si caratterizza per l’indipendenza, l’approccio innovativo della gestione e un patrimonio gestito di 8 miliardi di euro.

Sono due i motivi che spingono Madame Auclair a essere positiva sul mercato azionario: la crescita degli utili aziendali e la prospettiva di nuovi cali dei tassi di interesse. “Abbiamo fiducia sul livello di redditività delle aziende, ci aspettiamo nei prossimi anni una crescita media degli utili per azione del 3,5% in Europa e del 4% in America e questo non è in contraddizione con il rallentamento dell’economia statunitense. Il fatto è - dice la gestrice - che le società occidentali gli utili li faranno sempre meno in Occidente, ma nelle altre aree del pianeta, nei Paesi emergenti”. L’esempio è quello di Caterpillar, che pochi giorni fa ha annunciato risultati deludenti, ma a fronte delle difficoltà all’interno degli Stati Uniti ha messo in evidenzia una crescita importante al di fuori.

A Milano per presentare La Francaise des Placements alla comunità finanziaria italiana (la società ha solo clienti istituzionali), Pascale Auclair spiega che i suoi prodotti sono tutti fondi “absolute return”, senza benchmark e con un orizzonte temporale di medio termine. Come biglietto da visita per l’Italia, ha scelto LFP Allocation, un fondo che si caratterizza per un’allocazione di portafoglio dinamica, totalmente flessibile, che attualmente ha un patrimonio gestito di 800 milioni di euro. Partito nell’ottobre 2003, il fondo vanta un ritorno medio anno dell’8,3%.

Con il petrolio alle stelle, lo sviluppo immobiliare e soprattutto l’apertura internazionale di alcuni paesi, i mercati islamici stanno catalizzando sempre più l’attenzione dei gestori. Nel portafoglio di alcuni money manager sono presenti infatti alcuni fondi legati alla finanza islamica. Un investimento che sta prendendo sempre più piede, come una vera moda.
Ma per non farsi travolgere da facili entusiasmi, è bene porre l’attenzione su alcuni semplici aspetti. Innanzitutto, il nome. Sì perchè i fondi e le sicav con l’appellativo “islamic” spesso non hanno nulla a che fare con l’economia dei Paesi islamici, ma sono prodotti che rispettano i principi della Sharia. E dunque investono in società “etiche” che non sono legate al tabacco, alle armi o al gioco d’azzardo. Gli investimenti che riguarda invece lo sviluppo dei mercati islamici è infatti segnalato da nomi come Middle East, Emerging Europe e Nord Africa. Questi sono fondi che investono in Paesi come la Turchia, Israele, Egitto, Oman e Dubai. Altro aspetto da non sottovalutare è senza dubbio il livello di rischio di investimento con un focus particolare al benchmark di riferimento del fondo e alla composizione geografica.